余委員宛如：主席、各位列席官員、各位同仁。今天我有一個證交法第六條條文修正草案的提案，<br />
主要就是當初討論虛擬貨幣時，我們發現它發行的代幣有三種，一種是 utility  token，一種是<br />
payment  token，一種是 security  token，可是談來談去之後，發現台灣各部會都互踢皮球，踢得很<br />
厲害。金管會明明有證交法，但不拿來用，所以拖了一段時間，才逼得我們立法委員因為看到<br />
法規的不足而提出證交法第六條修正案。不過沒關係，至少現在金管會已經願意擔任證券型代<br />
幣的主管機關，也對於所謂證券型代幣做了一個行政命令，對不對？<br />
主席：請金管會顧主任委員說明。<br />
顧主任委員立雄：主席、各位委員。委員是說之前的，還是我們現在擬議中的？<br />
余委員宛如：現行的，你們現在已經有了一個定義，是吧？<br />
顧主任委員立雄：就是現在要討論 STO 的……<br />
余委員宛如：現在就要討論了，所以我拿的這個是對的資料。就我了解，你們現在對於證券型代幣<br />
是參考美國證券法令，而美國證券法令其實也就是 Howey  Test 的見解。根據美國這樣一個證券<br />
法令，你們認為證券型代幣算是投資契約，所以是證交法第六條所稱的有價證券，這是你們解<br />
釋的部分。本席提出這個修正案，主要是因為過去我們看到主管機關互踢皮球，其原因在於原<br />
<br />
本的第六條很像是一個空白授權，換言之，金管會可以決定要或不要認定這種接近有價證券的<br />
契約是不是應該出手，結果造成很多投資人的權益未受保障。我也覺得這個修法如果只照金管<br />
會的角色來看，完全沒有想到律師怎麼看、投資人怎麼看的話，這個法是有很多問題的，所以<br />
本席提出的第六條修正案就是參考所謂的 Howey  Test，這跟你們的理念及你們現在所寫的是一<br />
致的，在經過很多法學專家的建議之後，我加了一個「其他具有投資性質之證券或契約」，因<br />
為這樣才可以除卻法學上的爭議、才可以將有價證券的定義讓人民知道，否則這全部都是空白<br />
授權。假設顧主委今天的角色還是律師的話，我相信你也很清楚，金管會原本的條文真的是讓<br />
人無所適從。<br />
我想要提醒顧主委，第六條的修正案對於未來有價證券的發展也非常關鍵，原因在於未來新<br />
形態的金融商品會推陳出新，如果沒有明確的法律文字在第六條將具有投資性質的證券或契約<br />
包括在內，都有可能讓人民不知所從，甚至可能是金管會覺得 OK，但司法單位、檢調單位還是<br />
要抓，這會對未來的發展非常不利，所以本席提出第六條的修正案，我想知道金管會是否能夠<br />
接受此一修正案？<br />
顧主任委員立雄：請容我做二點說明：第一，委員剛才提到 Howey  Test，就如同你先前提到的是<br />
有一些要件，我們要將英美法系裡面的要件入法，如果按照委員修正案中只寫到其他具有投資<br />
性質之有價證券，然而「其他具有投資性質」這個概念在法律中只寫了這樣幾句話，但真正要<br />
檢視的有價證券特徵應該不是只有這幾句話，我們也無法用說明來取代，所以如果條文中這樣<br />
寫，以後任何具有投資性質的都有可能被認為是有價證券，特別是契約，縱使不具有流通性、<br />
不具有 Howey  Test 的特徵，都有可能被認定。第二，一旦被認為屬於有價證券，在台灣進行募<br />
集發行就有相關刑責，這樣規範的結果會變得範圍太廣，任何人跟別人簽一個具有投資性質的<br />
有價證券，而何謂有價證券在法律條文本身又沒有明定，縱使是把剛才講的 Howey  Test 拿進來<br />
放在說明裡，也無法解釋任何一個案到底是不是有價證券，而且委員的條文還在證券的下面放<br />
了一個契約，我認為如果範圍太大，會讓很多人動輒遭受刑罰。<br />
余委員宛如：其實我覺得我的範圍比你們原本的條文小很多，你要不要重新審視一下你們原本的條<br />
文？你們的條文是「主管機關核定之其他有價證券」，我提出的法律文字反而是更明確的。重<br />
點是我要提醒顧主委，我這個法律條文其實還是有提到經主管機關核定，換言之，我只是更明<br />
確的指出什麼樣的投資性質才會被認為是證券或契約，這就是 Howey  Test 主要的核心意義，重<br />
點是還是由主管機關核定，如此一來，法律條文更明確，大家就知道什麼樣態可能會陷入證交<br />
法第六條的管轄範圍。<br />
你說我的法律文字不明確，其實我剛剛提醒你就是埋了一個伏筆，因為你們 STO 的法制現狀<br />
雖說是參考 Howey  Test，但只有短短的 4 條：投資人出資、投資於一共同事業、投資人分享報<br />
酬、報酬主要取決於發起人或第三人之努力。我們參考 SEC 頒布的 guideline，也就是 framework<br />
，其中對於 Digital Assets 參考 Howey Test 的定義，顧主委知道這個定義有多少頁嗎？有 13 頁，<br />
而金管會就只有 4 條，這是你們的怠惰，你知道嗎？<br />
顧主任委員立雄：跟委員報告，這就是 case law 的國家跟成文法國家不同之處。<br />
<br />
余委員宛如：沒關係，你覺得今天我把這個法明定，讓投資者跟消費者予以保障是有疑義的，那我<br />
想問你，現在你要用 Howey  Test 來規定 Digital  Assets，你是不是可以參考美國的作法，寫得更<br />
明確，就像這張頒布的一樣，你願意嗎？<br />
顧主任委員立雄：那天公聽會完畢之後，也有學者有很多指教，我們會將相關定義再做說明，但我<br />
要跟委員報告的是，不管是有價證券的定義或者是任何相關證交法只要引進美國法的概念，譬<br />
如內線交易、控制股價等等，如果從 case  law 的立場，從美國法的觀點來看，其中一個 case 都<br />
可以寫十幾、二十頁，我們將它入法到成文法的時候，我們的成文法就會有一個構成要件說，<br />
還有一個構成要件的涵攝，如果一個法條的文字寫成像美國一個 case 那麼長的文字，那是不可<br />
能的，所以兩個不同法系在處理一個相關的定義時……<br />
余委員宛如：顧主委，我相信給予我這些意見的學者不會不了解台灣的法系，它們二者到底有沒有<br />
這個衝突？其實非常清楚，那是不存在的，重點在於今天金管會不敢接受本席的建議主要原因<br />
是怕未來只要有投資性質的證券或契約可能統統都要金管會主管，而金管會不願意，事實就是<br />
如此。<br />
顧主任委員立雄：不是，「其他具有投資性質的契約」就會構成有價證券……<br />
余委員宛如：對不起！顧主委，我的提案還有提到「經主管機關核定」喔！有任何疑義時，主管機<br />
關就應該核定……<br />
顧主任委員立雄：現行條文就有「經主管機關核定」啊！<br />
余委員宛如：當初 ICO 就是主管機關不明確，政府機關互踢皮球，以致於投資人權益無法保證，<br />
這才是我們最重要的立法動機……<br />
顧主任委員立雄：跟委員報告，現行條文就有「經主管機關核定」，前面的股票、債券也都是例示<br />
規定，而且有價證券的定義在民法也有啊！<br />
余委員宛如：沒有關係，顧主委，剛剛你提到你們會接受上次公聽會大家的提議，將 Digital  Assets<br />
參考 Howey  Test 的部分做得更明確；接下來請教，美國還有另一個作法──No-Action  Letter，<br />
意思是只要個案向金管會諮詢之後，所有諮詢意見和個案內容就會放在網站上，累積個案量，<br />
這對於未來法規的修訂及透明公開的討論是非常重要的，請問顧主委，對於 No-Action  Letter，<br />
你們有考慮要採用嗎？<br />
顧主任委員立雄：事實上，金管會對於很多事項都會做問答集，對於相關監理單位的要求，我們也<br />
都會做指引，所以如果相關業者詢問或他們透過事務所包括會計師事務所、律師事務所詢問，<br />
我們也都會回復。<br />
余委員宛如：好。另外，針對現在你們研擬的草案，非常多業者反應 3,000 萬元的門檻實在太低，<br />
看看加拿大的規定，他們的大概是 2 億 3,000 萬元台幣，所以顧主委有考慮這個部分再提高嗎？<br />
顧主任委員立雄：跟委員報告，加拿大不是像我們規定 3,000 萬元以下豁免，他們是要求進入沙盒<br />
，所以那天我也提到，假設我們在沒有沙盒豁免的情況之下，按照現行法令開放，到時次級市<br />
場上交易功能不大的話，他們是不是也可以申請進沙盒？像加拿大並沒有豁免申報生效的問題<br />
，他們都是申請進沙盒實驗啊！<br />
<br />
余委員宛如：是。最後，我再提醒，STO 有助於破碎化資產和建構新興多層次的資本市場，讓更<br />
多投資人可以用小額投資分享經濟成長的果實，但是現在這個草案對於專業投資人的限制、投<br />
資額豁免的限制及投資額度的限制都有太多門檻，可能需要突破，我還是期待顧主委能夠聽取<br />
大家的建議；同時，針對次級交易市場，我知道顧主委有注意到，這是不是可以參考美國的另<br />
類交易系統，頒發不同的執照，和國際接軌？<br />
顧主任委員立雄：跟委員報告，我特別還是要講一下，我們確實有心要引進 ATS 這種另類交易系<br />
統的概念，但是以區塊鏈方式發行證券型代幣涉及到如何讓相關交易在發行面和交易面都能健<br />
全，而且我真的覺得要從事這方面的人對於市場完整性的各個面向都要能夠有所理解，不可以<br />
只有一個技術就要交易，對於其他相關市場機制都不顧慮，這讓任何一個監理機構都無法接受<br />
，所以美國在這個部分到底要如何做，我們有密切關注，其他國家如何做，我們也都密切關注<br />
。<br />
余委員宛如：好，對於顧主委的建議，我相信大家都會聽進去，謝謝。